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债券牛市将持续 违约风险须警惕
——金融供给侧结构性改革下的债券投资逻辑
2019-07-10 00:00:00      中国经济导报


黄文涛

    改革开放以来,我国经济发展取得了巨大成就,但也在客观上积累了一些问题和风险。当今国?#31034;?#21183;复杂多变,问题和风险已经到了不仅不能无视、轻视,且必须精细化“拆弹”的阶段。未来的路,是稳增速以调休养、合资源以补气血、优结构以焕新生。去杠杆是方向,稳杠杆是智慧。在现实和理想之间,经济高质量发展是目标,供给侧结构性改革是路,去杠杆和稳杠杆是术,债市的投资是风景,景致好坏取决于?#38382;?#36214;路、?#38382;?#30475;景。
    
经济高质量发展之破局,在于信用扩张模?#38454;?#22411;

    旧有的信用扩张模式下,我国的信用风险定价体系存在缺失,内生增长缺乏可持续动力。2008年国际金融危机之前,中国的基础货币扩张主要是通过外汇占款实现?#27169;?#36825;相当于杠杆加在了海外,高增长和稳杠杆得以同时实现。但国际金融危机之后,海外经济体被动进入去杠杆周期,为了维持经济增速,只有把杠杆加回国内。这时就需要有新的载体,承担起中国信用扩张的职能。而什么样的载体,能维持普遍存在的?#25307;?#20817;付信仰呢?#30475;?#26696;只有两个,一是房地产,二是平台(地方政府信用)。这两者在?#25345;?#31243;度上是交织在一起?#27169;际?#36890;过企业将土地资产变现,资产与负债相互加持信仰。然而,债务拖动必然带来债务积累,中国宏观杠杆率在2008年以后出现快速增长,尤其是2011年以后在经济?#32511;?#38454;和稳增长压力下,对于依赖基建、地产信用扩张旧模式的弊端和风险逐步显现。
    只有以土地和政府信用作为扩张载体的旧模式发生?#23616;?#25913;变,信用定价体系健全,信用风险才有可能得以出清。而出清的方式和节奏,虽主要着眼于我国自身经济运行步调,但在经贸摩擦的不确定性下,对于政策智慧?#25237;?#21147;决心的要求将更高。
    党的十九大以来,有两个重要变化:一个指向房地产,?#30784;?#25151;住不?#30784;?#34987;写入十九大报告中,未来将建立长效机制使人民住?#20852;?#23621;;另一个指向增长模式,即从高速增长转向高质量增长,稳增长的诉求进一步降低,防风险在政策目标中优先级大幅提升。
    防风险需要稳存量、控增量。2016年末以来,地方债务的多部门、全链条监管,形成了开正门、堵偏门的政策基调,堵偏门是断债务失控增长的后路,开正门?#19988;?#20538;务风险缓释的前路。在旧模式向新模式的转变过程中,广义财政大幅收缩引致债务收缩会首先体现到投资压减,加大经济下行的压力。此时,提升政府显性债务托底经济,缓释出清节奏,似乎也是应有之义。
    非标下滑存在必然性,民企出清是周期性调整。融资平台融资职能的剥离和房企融资的约束下,非标治理对社融下滑影响只是表象,?#23616;?#36824;是旧有信用模式剥离带来的断崖。守住底线,坚定路线,才能浴火重生。而在这个重生的过程中,对于民企出清的周期性调整而非结构性调整同样应持有理性态度,毕竟只?#24615;?#39118;险定价体系真正建立起来后,民企才能根本上摆脱现有的融资困局。
    这样看来,当前信用紧缩的?#32622;?#20027;要是由于融资体系改变所带来广义财政大幅收缩。而信用扩张机制的变化,也是未来经济转型过程中必不可少的一步,能否保持定力,对于后续信用整体走势和结构分化影响巨大。
    
金融供给侧改革之立足,在于金融反哺实体

    金融供给侧结构性改革是今年的核心主题,自2月以来,就频频出现在各种重大场合,近期包商银行事件对流动性分层及信用分层的传导影响,更是将其关注度提到了空前高?#21462;?#37329;融供给侧结构性改革是实体供给侧结构性改革进入下半场、金融去杠杆进入新阶段的表现,是整个供给侧结构性改革和宏观去杠杆初衷的新阶?#25105;?#27714;。当前,我国金融供需结构存在多重错配,在这种错配下,金融服务实体的效能大为降低,具体表现为:金融供给总量充沛但结构有待优化;服务实体经济存在短板;宽信用传导不畅。
    金融供给侧结构性改革的根本目的是增强金融服务实体经济的效能。其内涵包括:提升服务实体的效率、提升服务实体的针对性、金融防风险和重塑金融体系格局。其主要方向:一是优化融资、市场、机构、产品;二是构建多层次、广?#21754;恰?#26377;差异的银行体系;三是建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场;四是构建全方位、多层次金融支持服务体系。其改革路径会在七方面推进:继续坚持结构性去杠杆;继续加快金融机构结构调整;降低服务实体成本?#28949;?#22823;金融业双线开?#29275;?#25552;高直接融资比例;补齐支持民企、小微、“三农”短板;发展金融科技。
    金融供给侧结构性改革与经济高质量发展转型辩证统一。其任务是通过金融引导实体经济避免重蹈旧的信用扩张之路,成功转向高质量发展。这意味?#29275;?#37329;融?#26087;?#26356;加注重机制疏通和结构引导,货币政策要规避以往的“大水漫灌”式刺激。政策在防风险的初衷推进和避免处置风险的稳健托底之间,要疏导体制的融资分层,要引导业态的高质量转型,更要优化金融机构的定位和布局,从产融两端共同推进金融供给侧结构性改革,加强金融基础设施建设。
    之于市场,金融供给侧结构性改革的影响是深远?#27169;?#19968;是政策意?#38469;?#37329;融资源需要更多向创新倾?#20445;?#20174;创新业态来看,更适合于资本市场直接融资的支持。中长期直融市场存在机会,政策红利下转债板块亦有持续?#26143;?#21487;挖掘。二?#19988;?#34892;等金融机构息差将缩窄,是金融向实体让利的慢过程。金融反哺实体对于经济长期实现高质量转型辩证统一。三是货币政策稳健中性,总体流动性不会紧?#29275;?#20294;亦不会过度宽松。预调微调会增多,预期会在高频低幅修正中趋于稳定。货币政策超预期影响概率会减弱。四是利率两轨合一轨,有利于实体融资成本趋势性下?#25285;?#20294;会抬高金融体系资金成本。对金融及实体影响深远,宜稳步推进。债市亦当警惕利?#23454;?#23384;在的抬升风险。五?#21069;?#21830;银行事件的处置范本及后续监管系列会议定调,破刚兑是方向,但要慢、要可控。因此,流动性分层或可缓释,但信用分层不可避免,宽信用必有反复。
    
后续债市投资之依托,在于抓住几个“小确信”

    2019年宏观经济核心逻辑是中美经贸摩擦影响的不确定性与政策托?#20303;?#19968;方面,全球经济?#32422;?#22269;内制造业投资、房地产投资大概率下行,再加上中美经贸摩擦的潜在不确定性,经济下行压力尚未完全释放。另一方面,在稳就业与2020年全面建成小康社会经济目标的约束下,经济增长需要底线思维,这意味着积极的财政政策需要发挥更重要作用,而基建投资将是主要抓手。综合考虑,预计今年经济?#23548;?#22686;速6.3%左右,名义增速8.5%左右。一季度经济企稳原因复杂,一方面是由于专项债发行规模增加已在一季度支撑社融增速企稳,但节奏和力度?#21152;兴?#25552;前;另一方面是中美经贸摩擦的冲击至今仍以“抢跑反应”为主,不利因素后续会逐步显现,相应可能会带来之后的政策调整。通胀并非今年市场与政策的风险因素,预计CPI增速大致与去年持平,均值在2.4%左右;PPI增速回落较明显,同比增长0~0.5%。
    可以看到,基建受制于债务化解的掣肘,是托?#36164;?#25903;撑而非刺激式发力?#29615;?#22320;产政策面是?#25226;?#32780;?#40644;啤?#25176;而不举?#20445;?#31934;细化调控日趋熟练。
    包商银行事件对于市场的流动性冲击基本已经平复,但同业刚兑信仰打破后,信用分层冲击在所难免:一是商业银行负债成本将分化,新定价体系下,中小行负债成本提升将迫?#20849;?#20998;中小?#20852;?#34920;;二是负债收缩?#31181;?#36164;产端扩?#29275;?#20449;用扩张将减弱,宽信用结构性?#20852;?#21453;复;三是对于错配及杠杆依赖度?#32454;?#30340;机构,信用风险敞口将加速暴露。
    在经济放缓延续,企业盈利转弱偿债压力增大,宽货币向宽信用传导反复的背景下,2019年下半年违约态势仍将延续。金融监管趋缓、货币政策结构性支持,将缓和部分筹资?#32440;?#27969;恶化企业生存状态,但经济趋弱才是企业经营性?#32440;?#27969;恶化的根源,经济周期的持续下滑难使违约趋缓。虽然货币政策及财政政策早已转向,但传导需要时间过程。在政策刺激下,整体信用周期会向修复方向演绎,但信用分层又将宽信用推向反复。2019年下半年宽信用政策不会转向、甚至加码,这确定了2019年违约风险可控的基调,原因在于:一是政策目标对于防风险和稳杠杆的重要性持续提升,防风险的态度非常明确;二是经济下行压力仍在,政策扶持和维稳的思路短期不会改变。
    总体来看,如果宽信用会有反复,信用跟随利率调整空间加大,高低等级利差分化。目前看,新一?#32440;?#34701;周期开启信号尚不明显。正是在基建启动相对乏力和房地产政策“骑虎难下”的政策迟?#19978;攏?#20538;券牛市持续的时间可能延长。利?#21183;分质?#30410;率下行至一定位置后大概?#24335;?#20837;观望期,等待经济进一步下行企稳的确认,直接牛转熊的概率不大;信用品种的?#26143;?#23558;进一步延续,宽信用反复带来调整,亦重塑空间?#22351;?#31561;级高收益品种的投资机会将出现在社融明确企稳后,但在信用仍需出清的金融周期后半程,违约风险需要警惕。
    (作者系中信建投证券宏观固收首席?#27835;?#24072;)

【期?#29275;?490】?#26223;?#38754;:05】【作者:作者系中信建投证券宏观固收首席?#27835;?#24072;】打印本页
 
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