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市场化债转股取得重要阶段性进展 科学辨别公司股权价值今后更关键
2019-05-28 00:00:00      中国经济导报


中国经济导报记者|李?#38395;?br />
    近日,证监会并购重组委通过了中国中铁发行股份购买资产的重组方案,完成了公司市场化债转股的又一重大步骤。中国中铁在2018年6月引入中国国新等9?#19968;?#26500;投资者,以“?#32440;?#22686;资偿还债务”和“?#23637;?#20538;权转为股权”方式,对旗下4家子公司增资约116亿元,实施市场化债转股。2018年8月,中国中铁召开董事会提出并通过预案,计划发行股份购买此前债转股形成的相关股权资产。
    近期不少上市公司不约而同地采用了类似模式实施债转股。该模式为前两年举步维艰的市场化债转股项目落地起到了较为积极的推动作用。截至2019年2月末,市场化债转股签约项目总额达到2万亿元,签约项目420个,资金落地率约为30%,较2018年5月末14%的落地率增加了1倍以上。
    市场化债转股的模式逐步从“明股实债”向真正的股权投资演变,目前较为成熟的模式倾向于在上市公司或其关联?#38454;?#20844;司层面实施债转股,并随后将相关股权通过定增的方?#38454;?#20837;上市公司。该模式对投资方容忍风险的程?#21462;?#21028;断公司股票价值以及市场择时等能力也提出了更高要求。

模式?#20013;?#20248;化升级

    市场化债转股是2016年3?#32511;?#20986;的概念。
    在天风证券固定收益首席分析师孙彬彬看来,与上一轮政策性债转股盘活商业银行不良资产的主要目的不同,本轮债转股被定位为“市场化、法治化、?#34892;?#24320;展、统筹协调”,强调市场化的作用,明确了政府“不兜底、不强制”,帮助对象是有较好发展前景但遇到暂时困难的优质企业,目的是为了切实降低企业的杠杆率。
    在2016年底和2017年初的早期阶段,债转股项目多为“明股实债”方式,也称为“阶段性股权让渡”。企?#23548;?#21487;借入低成本资金又不增加账面负债,从财务报表上看还增加?#21496;?#36164;产,实现了降杠杆的目的。潞安集团债转股采用的就是此类交易结构。
    孙彬彬认为,这一模式的实质是政策套利,将短期债务置换为长期债务。从2017年初起,该模式受到了广泛质疑,国家发展改革委等监管部门也要求真实地按照市场规则开展债转股,满足同股同权等要求。
    然而,商业银?#24615;?#37197;合国有企业降杠杆的同时,作为投资方仍具有降低投资风险、保障稳定收益的需求。在2017年开展业务的过程中,债转股模式在债权和股权博弈中寻找中间地带,逐步演变趋向股性。
    申万宏源固收首席分析师孟祥娟也表示,以2017年?#36164;?#26045;的?#24615;?#30005;新能源债转股案例来看,这种演变特征就体现得较为明显。工银瑞信设立了金额不超过12亿元的专项资管计划,募集资金投资于?#24615;?#30005;新能源的股权,用于偿还其存量融资。其资金来源主要是银行理财资金,并未要求?#24615;?#30005;新能源或国?#19994;?#25237;集团出?#39318;?#20026;劣后或明确提供抵押,债性特征较弱。
    但投资方仍提出了?#23548;?#23545;赌?#25237;?#26399;分红要求,这样的设计柔化了债权的付息义务,并将未能从资本市场退出导致的回购义务通过特殊条款柔化,在双重柔化后债与股的属性中更加遵循了股权投资的逻辑。

适当加大对风险的容忍度

    实?#24066;?#24066;场化债转股的代价是风险的加大。
    2017年2月的再融?#24066;?#35268;取消了锁价定增。一般?#27492;担?#19978;市公司定增的定价基准日为发行期首日,导致定增资金方需要承担更大的市场风险。但上市公司定增购买债转股投资方持有股份属于发行股份购买资产,可规避该新规,得以采用董事会决议日作为定价基准日,仍?#21830;?#21069;锁定发行价格。
    但重组方案审批期间和锁定期间的市场价格波动可能给投资方带来较大亏损。
    孟祥娟分析,以首家完成上市公司股份定增的债转股央企中国重工为例,公司于2017年5月31日起停牌锁定了定增的基准价格,其定价基准日前20个交易日的股票交易均价的90%为5.78元。完成定增发行后,2018年3月2日,股票收盘价格为5.60元,已低于定增价格。此后由于市场低迷,中国重工的股价?#20013;?#19979;滑至6月22日的低点3.80元。根据?#20449;担?#32929;价连续20个交易日低于重组发行价导致债转股投资者在原有3年的锁定期基础上又自动延长了6个月。而近期随着2019年市场的回暖,中国重工的股价最高涨至7.1元,5月8日收盘价格又回调至5.17元,仍大幅低于重组定增的价格。以218.7亿元投资额来测算,债转股投资?#35828;目?#25439;一度高达75亿元,即使是现在也亏损了23亿元。
    2017年9月11日,中国铝业停牌时股价处于高位,即使是以首次董事会决议公告日前60个交易日股票交易均价为基准参考价,定增的发行价格也高达6.00元/股。中国铝业在2018年一度跌至3.33元,目前也才3.79元。按照约127亿元的总投资额计算,债转股投资者现在仍亏损46.8亿元。
    再来看中国中铁,董事会决议日锁定基准价格后的定增价格为6.87元,还未发行,5月8日的股价已跌至6.68元。
“可见,实?#24066;?#20538;转股带来的风险不可谓不小,熊市时可能遭遇巨大损失,而牛市也可能会带来?#29615;?#25910;益。”孟祥娟强调。
    因此,孟祥娟建议,债转股实施机构应走出过去债务投资的思路,加大对风险的容忍度,学会辨别公司股权价值,并增强自身的市场择时能力。

探索城投公司债转优先股模式

    与现有债转股模式偏好的电力、煤炭、钢铁、有色金属等传统产业类公司不同,地方政府控制下的城投企业的盈利能力普遍不强,市场价值不高,对大规模实施市场化债转股后的退出路径形成了障碍。
    孙彬彬表示,城投公司盈利能力差的原因较为复杂,既有治理机制的问题,也有激励不足的原因,还有为政府承担了大量费用?#27425;?#27861;确认收入的情况。以2018年违约的天津市政建设集?#30460;?#20363;,2016年公司有50%以?#31995;?#33829;业收入来自房地产开发,综合毛利率为28.6%,但由于期间费用率过高导致ROA仅为2.4%;公司的存货周转天数为3190天,经营活动?#32440;?#27969;净额只有6亿元,而对应的却是高达91.2%的负债率和500多亿元有息负债。
    因此,孙彬彬认为,在城投公司涉及的国有资本重组过程中,?#21830;?#32034;盘活政府、机关建筑与用地、合理利用资产评估增值、理清政府历史欠账、落实投资权益等模式,增厚城投公司股东权益、降低杠杆率。现有的债转股模式往往实质上还是“明股实债”,新规下金融资产投资公司不?#24066;?#20351;用。对于城投公司?#27492;担?#20197;试点方式探索开展非上市非公众股份公司债转优先股具有重要意义。此外,对于具有上市公司平台的城投公司,债转股实施方的退出途径更丰富,较有利于债转股的实施。因此,地方国资应利用近期股票市场低迷的机会并购“壳”公司,增加国有资产证券化的比例。
    同时,孟祥娟表示,近期政策红利的落地或将助推城投公司完成去杠杆任务,但将城投债务转至金融资产投资公司或国有资本投资、运营公司仅能实现会计报表层面的降杠杆,并不能从本质上减少整个国有体系的负债,也绝非是这些政策的初衷。城投公司在股东层面引入各类债转股实施机构形成新型混合所有制结构,可借助此契机推动公司形?#19978;?#19968;步市场化转型需要的经营机制。城投公司需要进行深层次改造,建立现代企业制度和制衡?#34892;?#30340;法人治理结构,改革用人机制及薪酬分配制度,平衡与政府的关系,按照市场化、法治化原则建立自身债务约束的长效机制。
    2018年年初,国家发展改革委等七部委联合发布的《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》提出,“?#24066;?#20197;试点方式开展非上市非公众股份公司银行债权转为优先股”。优先股的收益相对稳定,受偿顺序在普通股之前、债权之后,其介于债权和股权之间的属性可以匹配债转股实施机构对风险和收益的需求。
    2018年11月26日,全国首单非上市非公众股份公司债转优先股方案正式获得批?#30784;?#24037;银投资将发起设立债转股SPV并募集资金,认购越秀集团非公开发行的优先股。2018年,集团总资产以20%的速度增加,带来较大的融资压力,优先股资金到位后可用于偿还其有息债务,从而降低资产负债率。这样的尝试对于地方政府及城投企业?#27492;?#20855;有重要意义。

【期?#29275;?466】?#26223;?#38754;:03】【作者:李?#38395;巍?/span>打印本页
 
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